执笔 · 主持 Mr. Z（ @168MrZ）
*AI Fundamental 仍强，但最舒服的主升段已经走过；长端利率一旦稳定回落，资金可能转向 BTC 与被高利率压制最久的 Losers。*
2026 年 10 月 7 日，星期三早上 10 点。距离 Labubu 上次来到 168X 约一个月，市场已经发生明显变化：Fed 升息 25 bps，AI 多头依然强势，但长端美债收益率却一路往上，市场 Breadth 越来越差。9 月 FOMC 后，Labubu 曾经满仓、满杠杆做多一轮；到了现在，他反而明显降低仓位，开始 Sell into Strength，等待一个更干净的 Risk-on Trigger。
本期 168X 再次请回 Labubu（ @labubu_trader）。这次我们不只聊 AI，而是从整个市场最重要的变量 US10Y 开始，一路聊 MOVE Index、KRE、IWM、RKT、XLU、BTC、TLT，再回到 OpenAI、Google、AI for Science、Memory、CPU、Optical、Semicap。
Labubu 现在的判断很清楚：AI Fundamental 没有坏，甚至叙事正在变得更好；但这一轮最舒服的 AI 主升段已经赚过了。接下来真正值得等的，是 10 年美债收益率与债市波动见顶以后，市场从拥挤的 Winner 向高利率时代的 Loser 做一次真正的 Catch-up。
---
👉 追踪 @168X_Fortune，168X 是专注 AI、半导体、Web3 的华语科技媒体
👉 加入 168X 研究讨论群，交流美股、台股、AI、半导体与 Crypto 最新变化
主持人：Mr. Z（@168MrZ）& 来宾：3X Long Labubu（@labubu_trader）
---
本文目录
- 一、10 年债不是看 5.3 还是 5.5：真正的 Trigger 是 MOVE 先见顶
- 二、Breadth 已经坏到极致：下一步只有 Losers 补涨或 Winners 补跌
- 三、US10Y 一见顶，第一批会弹的是 KRE、IWM、RKT、XLU
- 四、NFP 已经越来越像 Nonevent：真正影响股市的是长端利率
- 五、Oil Trade 看错地方了：现在真正的瓶颈不是 Crude，而是 Refinery
- 六、OpenAI 700 亿 ARR 现在不合理，但年底 800 至 1000 亿并非不可能
- 七、Google 最该做的不是 Coding：而是 Personal AI Agent
- 八、AI 下一轮 Re-rating：Personal Agent 与 AI for Science 开始证明 ROIC
- 九、Anthropic、OpenAI 一旦上市，半导体可能失去“AI 纯度溢价”
- 十、半导体进入鱼尾巴：CPU 比 Optical 更有想象力，Semicap 只做 Tactical
- 十一、利率下来第一顺位不是 TLT：而是 BTC
- 十二、为什么把 TLT 踢出名单：MOVE 太高，Call Option 的赔率已经变差
- 十三、未来三个月真正的 Macro Trigger：FOMC、CPI、财政部发债，比中期选举更重要
- 十四、当前最好的仓位可能是轻仓：9 月赚完一轮，现在等更干净的 Setup
- 十五、下一个大 Trade：AI 继续强，但真正的赔率可能在 Losers Catch Up
---
一、10 年债不是看 5.3 还是 5.5：真正的 Trigger 是 MOVE 先见顶
Mr. Z：你最近一直强调，要等 10 年美债收益率真正形成顶部，你才会明显增加 Risk。为什么 US10Y 对你这么重要？
Labubu：其实我真正在意的不是 10 年收益率到底是 5%、5.3% 还是 5.5%。对 AI、科技股这种 EPS 增长非常快的资产来说，利率绝对值高一点，本身没有那么致命。只要盈利增速够快，它还是可以覆盖无风险利率带来的估值压力。
Labubu：真正关键的是 Volatility。我现在会看 MOVE Index，它有点像债市版本的 VIX。你可以接受 10 年收益率长期稳定在一个相对高的位置，因为市场会慢慢把这个成本 Price In；但如果它从 5.3% 突然冲到 5.6%，又快速回到 5.3%，这种剧烈波动会让所有资产不断重新定价。
Labubu：所以我讲“10 年期见顶”，真正想看到的不是某一天打到一个价格就掉头，而是它开始横盘或者缓慢往下，同时 MOVE 也跟着下来。这才是我愿意明显增加 Risk 的环境。
Labubu：之前 10 年期在 5% 左右，其实债券多头有守过一次，但没有守住。后来往 5.35% 走，从纯技术角度看，这个趋势现在甚至还是很 Bullish。如果 5.35% 再有效突破，那市场就会开始担心下一个区间，这个时候真正危险的是波动继续扩张，而不是多那二三十个基点本身。
二、Breadth 已经坏到极致：下一步只有 Losers 补涨或 Winners 补跌
Mr. Z：现在最奇怪的就是指数没很差，但 Breadth 非常烂。你怎么看这种状态？
Labubu：现在市场其实非常割裂。一边是债券空头，另一边是 AI 多头，这两群人都非常有信仰。债券一有反弹就有人继续空，AI 一有 Dip 就有人继续买。
Labubu：结果就是资金不断集中到真正有盈利增长、EPS 还能往上打的 Winner，其他东西越来越弱，所以 Breadth 一直恶化。
Labubu：这种结构最后其实只有两个解法。第一是 Losers 往上补涨，把市场宽度修回来；第二是 AI Winners 往下补跌，让市场重新收敛。
Labubu：如果你站在我的角度，这两个 Scenario 现在都不太支持我继续大仓位追半导体。因为如果是 Losers Catch Up，最强的 Beta 不一定在 AI；如果最后是 Winners 补跌，那你更不应该在这个位置去重仓追。
Labubu：所以我现在比较愿意等。不是因为我突然 Bearish，而是赔率已经不像前面那么单边。
三、US10Y 一见顶，第一批会弹的是 KRE、IWM、RKT、XLU
Mr. Z：如果 US10Y 真的形成顶部，资金 Rotation 会从哪里转到哪里？
Labubu：我觉得会很像过去某些阶段，长端收益率突然开始往下以后，那些过去被高利率打得最惨的东西，会出现非常快的修复。
Labubu：比如 KRE 地区银行、IWM 小型股、RKT 这种房贷相关公司、XLU 公用事业，还有房地产相关资产。这些东西很多已经跌到非常低的位置，而且空头仓位也很拥挤。
Labubu：所以它一旦反转，不一定全部都是 Fundamental 突然改善，里面会有很大一部分是 Short Covering。特别是 IWM，如果期货空头本来就非常挤，利率环境一变，Beta 会非常大。
Labubu：但这里有一个很重要的条件：收益率最好是稳定、缓慢地下去，而不是一天突然崩掉。
Labubu：如果 US10Y 突然暴跌，那市场会问“是不是经济出什么大事了？”那就变成 Recession Trade，不是我们想要的 Soft Landing Catch-up。
Labubu：最完美的情况是长端慢慢下来、MOVE 跟着下来。这样 Utility、Financial、Small Cap、Housing 这些东西才最舒服。
四、NFP 已经越来越像 Non-event：真正影响股市的是长端利率
Mr. Z：Fed、NFP、PCE、中东、油价这么多 Macro Noise，你真正会拿来决定仓位的到底是什么？
Labubu：我现在越来越觉得，要看这些东西最后有没有反映到 10 年美债。
Labubu：像最近一次偏 Soft 的 NFP，数据出来的时候 US10Y 确实先快速往下，但盘中马上又拉回来。RKT、IWM、KRE 这些 Rate-sensitive Asset 也跟着先涨后跌。
Labubu：这说明对现在那些非常顽固的债券空头来说，单次 NFP 已经有点接近 Non-event。他们可能只是在数据前先降风险，数据出来以后继续把仓位加回去。
Labubu：所以很多宏观新闻本身我没有那么在意。中东也好、油价也好，最终只有当它们被市场计价到长端通胀预期和 10 年收益率里面，才真正会影响 Equity。
Labubu：Macro Noise 很多，但最终决定仓位的变量可以很少。现在我最主要就是看 US10Y 的趋势和 MOVE。
五、Oil Trade 看错地方了：现在真正的瓶颈不是 Crude，而是 Refinery
Mr. Z：那中东、油价这边到底发生什么？你之前一直说现在关键可能不是 Crude，而是 Refinery。
Labubu：我觉得现在原油“运不出来”本身已经不是最大的问题。霍尔木兹相关航运当然增加了一些额外成本，美国也有护航和替代路径，所以运输成本会上升，但油还是能出来。
Labubu：现在更麻烦的是成品油和炼厂产能。一边是中东部分炼厂受到影响，另一边乌克兰又打掉了不少俄罗斯炼厂。俄罗斯本来是产油大国，但如果炼油能力下降，你一样会看到汽油、柴油供应出现问题。
Labubu：原油短缺和成品油短缺是两回事。真正让经济运转的是柴油、汽油这些 Refined Product，而炼厂被破坏以后，恢复产能需要时间，不是原油多运几船就能马上解决。
Labubu：这也是为什么债券空头现在这么顽固。市场担心的不是单纯 Oil Price，而是成品油价格持续往上传导以后，通胀预期又重新黏住长端利率。
Labubu：所以如果你只看 WTI 或 Brent，可能会看错这一次 Oil Trade。现在更值得盯的是 Refinery Capacity 和成品油。
六、OpenAI 700 亿 ARR 现在不合理，但年底 800 至 1000 亿并非不可能
Mr. Z：OpenAI 最近又准备融资，媒体甚至开始传 700 亿美元 ARR。你明显不太 Buy in 这个数字？
Labubu：我不太相信它“现在”已经是 700 亿美元 ARR。前面的公开估算大概还在 400 多亿美元附近，如果短时间直接跳到 700 亿，那隐含的月增速太夸张了。
Labubu：我觉得比较合理的节奏可能是单月 10%、15%，非常强的时候 20% 左右。如果你告诉我突然每个月 70% 那种增长，我觉得不 Make Sense。
Labubu：但这里要分清楚时间。我不相信的是“现在已经 700 亿”，不代表我觉得年底到不了。
Labubu：如果 Codex、Enterprise、Coding 这些产品继续维持现在这种很陡的增长，我觉得年底 700 亿甚至都可能偏保守。理想情况下，800 至 1000 亿美元 Annualized Revenue，我觉得不是完全没有可能。
Mr. Z：那你现在确认 AI 商业化健康，最想看什么？
Labubu：以前我们看 ChatGPT 的 WAU，Weekly Active User；现在我更直接看 OpenAI、Anthropic 的 ARR。如果 Revenue 继续高速增长，那上游 CapEx 就还有理由继续被市场买单。
Labubu：AI 上游最后能拿多少估值，还是要靠下游证明这些 GPU、Data Center、Memory 最终真的能创造更多 Revenue。
七、Google 最该做的不是 Coding：而是 Personal AI Agent
Mr. Z：你最近一直说不理解 Google 为什么不赶快做 Personal AI Agent。为什么这件事你这么看重？
Labubu：因为 Google 最大的优势根本不只是模型。
Labubu：Google Search、YouTube、Gmail、Google Maps、Android，这些产品每一个都有非常恐怖的用户规模。很多人觉得 Meta 的 Distribution 很强，但 Google 才是真的拥有一整套从 Search 到 Mobile OS 的入口。
Labubu：如果 Google 明天真的推一个 Personal Agent，它根本不用像 OpenAI 一样重新去买流量、教育用户。它直接就可以 Distribution 给几十亿用户。
Labubu：第二个优势是 Monetization。Google 已经有一整套广告、Merchant、Conversion、Data Feedback 的基础设施。OpenAI 如果做 Consumer Agent，要先解决 Customer Acquisition，再解决怎么赚钱；Google 这两件事几十年前就已经解决了。
Labubu：第三个是成本。Google 从硬件、Data Center、Infra 到 Model 都有自己的东西，是 End-to-end。
Labubu：所以我才不理解，为什么它把这么多资源拿去跟别人拼 Coding。Coding 当然重要，但那不是 Google 最不可复制的优势。Google 真正的 Moat 是 Distribution + Monetization + Infra。
Labubu：如果它把这三件事组合成 Personal AI Agent，我觉得世界上真正能跟它竞争的公司非常少。
八、AI 下一轮 Re-rating：Personal Agent 与 AI for Science 开始证明 ROIC
Mr. Z：市场现在最大的疑问其实就是 CapEx 到底能不能兑现。Coding 之外，你最近看到哪些 Use Case，真的让你对 AI 更有信心？
Labubu：最近对 AI 多头最重要的变化，就是大家开始看到 Coding 之外真的还有高价值场景。
Labubu：一个就是 Personal Agent。另外一个是 AI for Science，尤其是制药、生物科技这些地方。如果 AI 能把研发周期压缩、实验效率提高、Drug Discovery 成本降下来，这个创造出来的价值会非常大。
Labubu：像最近一些 AI for Science、mRNA 相关故事出来以后，市场反应很强。原因不是大家突然喜欢某个新 Narrative，而是开始看到：原来 AI 下游真的有机会同时出现很多能够 Monetize 的场景。
Labubu：以前市场的担心是“所有钱都拿去买 GPU，最后只有 Coding 在赚钱”。现在如果 Agent、Science、Biotech、Enterprise 都开始长出来，那就完全是另外一个局面。
Labubu：这也是为什么我现在对 AI Fundamental 其实比之前更有信心。真正能让 AI 再次 Re-rate 的，不是 NVIDIA 再出一张更强的卡，而是下游开始证明这些 CapEx 能产生高 ROIC。
九、Anthropic、OpenAI 一旦上市，半导体可能失去“AI 纯度溢价”
Mr. Z：如果 Anthropic 真的上市，为什么你觉得反而可能短期从市场抽走流动性？
Labubu：因为现在很多人买半导体，并不是因为他们真正信仰半导体，而是因为 Public Market 里面，半导体是目前 AI Pure Play 最直接的一批资产。
Labubu：你想 Own AI，但 OpenAI、Anthropic 又没有上市，那你只能去 NVDA、Memory、Networking、Data Center 这些地方找 Beta。
Labubu：可是一旦 Anthropic 或 OpenAI 真正上市，市场突然会发现：我为什么还要绕一圈买卖铲子的公司？我现在可以直接 Own 最能够 Monetize AI 的那一层。
Labubu：最近 AI for Science 那些股票一出来以后快速上涨，其实已经说明这个偏好。市场很想买“AI 真正创造价值”的资产，而不是永远只能通过 CapEx Supplier 去表达。
Labubu：所以 Anthropic 上市前后，我觉得短期会有一定 Liquidity Drain。不是说半导体 Fundamental 坏了，而是 AI Pure-play Premium 会开始重新分配。
十、半导体进入鱼尾巴：CPU 比 Optical 更有想象力，Semicap 只做 Tactical
Mr. Z：如果半导体再走一波，Memory、Optical、GPU、CPU、Semicap 里面，你现在最想拿哪一层？
Labubu：我现在反而没有很想大仓位去做半导体。前面 FOMC 后那一段我已经满仓、满杠杆做多过一轮，该赚的基本赚到了。
Labubu：现在 Breadth 这么差，如果接下来是 Losers Catch Up，那半导体未必是最好的地方；如果是 Winners 补跌，那更没必要现在追。
Labubu：如果一定要选，我觉得 CPU 这一块反而还有一些想象力。因为 AI System 不可能永远只看 GPU，整个 Server Architecture 还是要升级，CPU 有机会出现 Catch-up。
Labubu：Optical 我个人现在没有那么喜欢。这个板块已经走了很多，而且博弈很强，很难做 Long-term。
Labubu：Semicap 我之前做过一些，像 AMAT、KLAC 这一类，包括 Packaging、Testing 现在也还有基本面。但我现在更倾向 Tactical，而不是再把它当一条全新的大主线。
Labubu：Memory 也是一样。Micron 财报本身很好，但股价没有特别大的反应，就是因为故事大家已经知道了。
Mr. Z：现在半导体有点进入鱼尾巴。去年、今年上半年你可以吃鱼头、鱼身；现在再去每个细分板块里面追，越来越依赖 Timing 和 Technical，而不是简单买 Fundamental。
十一、利率下来第一顺位不是 TLT：而是 BTC
Mr. Z：你之前给过一个排序，BTC、TLT、JETS、ETH、Silver、Gold、KRE、IWM。如果长端真的下来，现在第一顺位还是 BTC？
Labubu：对，我觉得 BTC 还是最舒服。
Labubu：如果你只从技术结构看，在所有 Rate-sensitive Asset 里面，Crypto 现在的 Chart 是最强的之一。它现在有点像 2023 年 FTX 爆掉以后，市场恢复元气、重新开始走趋势的感觉。
Labubu：我最近做 Crypto 相关资产也赚了不少，但我主要还是通过美股表达，比如 MicroStrategy，我做得最多；另外 Coinbase、Robinhood 也有做。
Labubu：如果真的直接做 Crypto，我就只会看 BTC 或 HYPE 这种比较简单的东西，我现在不会再去链上扫币，一个很现实的原因就是 Taxation 太麻烦。
Labubu：所以如果 US10Y 真正见顶，我觉得 BTC 是一个非常干净的表达方式。它既吃 Liquidity，又吃 Risk-on，而且自己的趋势结构本身已经比很多 Loser 强。
Mr. Z：所以这也是为什么这次你不是“等利率下来以后买最便宜的”，而是先拿最强的 BTC，再拿那些有 Catch-up Potential 的 Rate-sensitive Equity。
十二、为什么把 TLT 踢出名单：MOVE 太高，Call Option 的赔率已经变差
Mr. Z：那 TLT 呢？理论上如果 US10Y 下来，它不是最直接的 Trade 吗？
Labubu：我觉得之前把 TLT 排那么前面是错的，我现在会把它踢出去。
Labubu：原因就是刚才讲的 MOVE。现在债券波动这么高，TLT 的 Implied Volatility 也会很高。
Labubu：你如果只是直接买 TLT，最后涨个 2%，其实没什么意思。过去我喜欢用 TLT Call，是因为 MOVE 很低的时候，Option 很便宜，TLT 只要涨 1%，Call 可能就直接 Double。
Labubu：但现在完全不一样。你买 Call 的时候 IV 已经很贵；等利率真的慢慢下来、TLT 往上涨，MOVE 又会一起下降，最后你会被 IV Crush 吃掉很多收益。
Labubu：所以同样是做 US10Y 下行，我现在宁愿买有 Fundamental、又被利率压住的 Equity，比如 XLU、KRE，而不是拿高 IV 的 TLT Call。
Labubu：JETS 又更复杂，因为它和油价也有关系，所以不能把所有东西都简单归类成一个利率 Trade。
十三、未来三个月真正的 Macro Trigger：FOMC、CPI、财政部发债，比中期选举更重要
Mr. Z：未来几周有中期选举、Anthropic、感恩节、圣诞节。如果看未来 3 个月，你觉得哪些 Event 真正重要？
Labubu：我现在反而觉得中期选举本身没有之前想象中那么重要。
Labubu：美国公众对 AI 和 Data Center 的反感确实越来越强。住在 Data Center 附近的人不喜欢它，白领也担心工作被 AI 替代。但到了选举层面，真正排在前面的议题还是 Inflation、Oil、Iran、Economy，AI 还没有变成最核心的 Election Topic。
Labubu：所以我会更看 FOMC、CPI、财政部的发债结构。因为你想真正改变长端收益率，要么改变对 Fed 路径的预期，要么改变 Treasury Supply/Demand。
Labubu：2023 年就是一个很好的例子。当时财政部调整长短债发行结构以后，长端利率从接近 5% 很快往 3.7% 附近掉，那其实也是后面 Risk Asset 大行情的重要起点。
Labubu：这次中选以后，财政部怎么公布下一阶段 Issuance Plan，我觉得会非常关键。
Labubu：选举结果也不是完全没影响。如果民主党真的拿下两院，市场可能会认为对财政刺激形成更多制衡，这会压低增长和通胀预期，对 Long-end Yield 反而是 Downward Pressure。
Labubu：所以不是“选举涨还是跌”这么简单。真正要看的是选举以后，财政政策和债券供给路径有没有改变。
十四、当前最好的仓位可能是轻仓：9 月赚完一轮，现在等更干净的 Setup
Mr. Z：听起来你现在没有一个非常清晰的方向，所以你仓位也是比较轻？
Labubu：对，我现在仓位非常轻。
Labubu：9 月 FOMC 后我已经满仓、满杠杆做多过一轮，该赚的钱先赚了。现在这种环境，我觉得没有必要为了“必须持有东西”去硬做。
Labubu：特别是我的交易风格本来就会用比较高杠杆、Margin、Option，所以 Timing 对我非常重要。赚的时候很快，亏的时候也很快。
Labubu：现在整体 Setup 其实未必对多头不利。债券空头很拥挤，Russell 空头也很拥挤，对冲基金 Long Position 又没有特别高；AI 以外很多板块甚至有一种“跌无可跌”的感觉。
Labubu：所以你在这个位置特别 Bearish，我觉得也不 Make Sense。除非发生一个真正大的 Macro Accident，比如欧洲、法国出现严重流动性问题之类，否则我觉得即使有回调，也不一定会特别深。
Labubu：但指数跌不深，不代表个股不会很惨。7 月就发生过类似事情，SPX 横着走，但 AI 个股里面可以一片狼藉。
Labubu：所以我现在不是 Bearish，而是觉得赔率不够干净。对高杠杆交易的人来说，轻仓本身就是仓位。
十五、下一个大 Trade：AI 继续强，但真正的赔率可能在 Losers Catch Up
Mr. Z：最后一题。如果只能选一个，下一轮最大的 Trade 是 AI 继续创新高，还是高利率时代的 Losers 终于翻身？
Labubu：我觉得 AI 的 Narrative 其实是在越来越好，不是在越来越差。
Labubu：刚才讲的下游 Monetization、Personal Agent、AI for Science 都是正向变化。另外开源和闭源模型之间的差距如果继续扩大，对头部 AI Company 也是 Positive。
Labubu：所以我对 AI 还是有信心。
Labubu：但有信心不代表这个位置还要用最大仓位追。AI 前面已经走了很大的主升段，现在市场 Breadth 又这么差，你很难假设 Winner 永远只涨不跌。
Labubu：如果 US10Y 和 MOVE 真正见顶，我觉得那个时候反而会出现一批赔率很不一样的东西。KRE、IWM、RKT、XLU 这些长期被高利率压制的板块，只要从“利率继续恶化”切换成“利率稳定下降”，它们需要的 Fundamental Improvement 没有那么多，光是估值和空头仓位修复就够走一段。
Labubu：所以现在我自己的态度就是：AI 继续保持信心，但保持谨慎；不需要为了 FOMO 去追 Winner，等 US10Y 真正形成顶部以后，再看哪一批 Loser 最先开始抢跑。
Mr. Z：这一集最后可以收敛成 3 个判断。第一，真正决定下一轮 Risk-on 是 US10Y 与 MOVE 有没有真正见顶；第二，AI Fundamental 仍然强，但主升段之后继续追半导体的 Risk/Reward 已经明显下降；第三，如果长端稳定回落，BTC 可能是第一顺位，而 KRE、IWM、RKT、XLU 会是最值得观察的 Catch-up Basket。感谢 Labubu 再次来到 168X！
---
关于 168X
168X 是专注 AI、半导体、Web3 的华语科技媒体
